WWW.DISS.SELUK.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА
(Авторефераты, диссертации, методички, учебные программы, монографии)

 

Yale ICF Working Paper No. 03-25

February 2003

RUSSIAN VERSION

Modeling and Measuring Russian Corporate Governance:

The Case of Russian Preferred and Common Shares

William N. Goetzmann

Matthew Spiegel

Andrey Ukhov

Yale School of Management

This paper can be downloaded without charge from the Social Science Research Network Electronic Paper Collection:

http://ssrn.com/abstract_id=423781 Моделирование и оценка российского корпоративного управления.

Рассмотрение случая с российскими обыкновенными и привилегированными акциями.

Вильям Н. Гетцманн Мэтью Шпигель Андрей Ухов Йельская школа управления Июнь 2002 года Перевод с английского Резюме:

В данной работе рассматриваются связанные с корпоративным управлением объяснения существующего на российском рынке дисконта привилегированных акций по отношению к обыкновенным. Этот дисконт можно объяснить конфликтами между классами акционеров. Однако, чтобы представить это в качестве единственного объяснения, необходимо, как видно из рассчитываемых моделей, чтобы размах будущих неблагоприятных для акционеров событий был обязательно очень велик. И тем не менее, собранные данные свидетельствуют о наличии общего фактора, потенциально связанного с корпоративным управлением;

это означает, что вопросы корпоративного контроля могут по крайней мере частично являться причиной наблюдаемого дисконта по привилегированным акциям.

Благодарность: Мы благодарим Артуро Бриса за его помощь и советы.

… Перед Россией стоит стратегическая задача – стать страной, производящей конкурентоспособные товары и оказывающей конкурентоспособные услуги. На достижение этой цели направлены все наши усилия. Мы понимаем, что должны решить вопросы защиты прав собственников и улучшить корпоративное управление и финансовую прозрачность в сфере бизнеса, если мы хотим интегрироваться в мировые рынки капитала.

Из выступления Владимира Путина на Всемирном экономическом форуме в Москве 30 октября 2001 года Участникам российского рынка представляется, что вопросы корпоративного управления не менее важны при оценке российских ценных бумаг, нежели фундаментальные экономические факторы. В самом деле, именно этим рынки России представляют такой интерес для академических исследований.

Можно полагать, что управление в России обладает в вопросе ценообразования эффектом первого, нежели второго, порядка; такое наблюдение может объяснить, почему многие российские компании так привлекательны при использовании разных оценочных шкал. К примеру, нефтяные компании, как нам кажется, в настоящее время недооценены на основании соотношения запасов к цене акций.

Данные удобные способы оценки бесполезны для миноритарных акционеров, когда администрация или владельцы контрольного пакета обладают возможностью перевести ресурсы в свою пользу. Отсюда и то большое внимание, которое инвесторы придают вопросам корпоративного управления. Один из ведущих российских инвестиционных банков – «Тройка-Диалог» - выпускает еженедельный бюллетень «Корпоративное управление». Данное издание обсуждает изменения в законах и инструкциях, освещает судебные споры, а также обсуждает корпоративные события. Такая информация без сомнений имеет большую ценность для клиентов.

Растущий интерес к вопросам корпоративного управления за последние два года уже, пожалуй, привел к некоторым позитивным изменениям на поле российского корпоративного управления. К примеру, миноритарным акционерам удалось успешно защитить свои права в нескольких спорах. И тем не менее, при рассмотрении факторов, влияющих на цену акций в России, можно естественным образом полагать, что вопросы управления существенно перевешивают такие мерила, как прибыль и стоимость активов – отсюда и высказывание Президента Путина, приведенное выше.

В данной работе исследуется необычное эмпирическое нарушение закона единой цены, которое вначале может показаться вызванным относительно слабой защитой прав миноритарных акционеров в России. С целью понять данное нарушение настоящий анализ рассматривает модели миноритарной экспроприации, созданные для описания параметров указанной интуитивной догадки. Анализ приводит к выводу, что допущения касательно размеров и сроков экспроприации должны быть экстремальными до невероятности – даже в контексте недостаточно разработанных условий корпоративной жизни в России. Тем же, кто настаивает на объяснении исключительно посредством корпоративного управления, остается лишь прийти к заключению, что экстремальная озабоченность инвестора вопросом экспроприации оказывает огромное влияние на ценообразование российских ценных бумаг.

Эмпирический анализ фокусируется на относительном ценообразовании обыкновенных и привилегированных акций российских компаний. Данные ценные бумаги отличаются лишь долями в структуре уставного капитала и видами вопросов, в голосовании по которым они принимают участие. Помимо этого, привилегированные акции имеют необычные обязательные условия по выплате дивидендов, что облегчает создание модели их цены по отношению к цене обыкновенных акций. В отличие от типичных американских привилегированных акций, по которым ежегодно выплачивается установленная в денежном выражении сумма, в случае с российскими привилегированными акциями нижняя граница дивиденда определяется дивидендом по обыкновенным акциям. Если, как это обычно полагается при оценке акций, поток будущих дивидендов представляет собой полную выгоду для акционеров, то соотношение цен привилегированных и обыкновенных акций должно быть обратным – привилегированные акции всегда должны продаваться дороже, чем обыкновенные. На самом же деле этого почти никогда не происходит. В данной работе мы пытаемся выяснить, является ли такое расхождение результатом вероятности экспроприации одного класса акционеров другим.



Хорошо известно, что различные права голоса порождают ценовую разницу на некоторых рынках (см. Зингалес, 1994 и 1995). Однако, полезно будет поставить вопрос, а правильно ли ценовой дифференциал между голосующими и неголосующими акциями дает оценку ожидаемой стоимости, которую может накопить определенный класс акционеров. Данная работа строит простую модель экспроприации, а затем оценивает ее при помощи нынешних цен на акции российских компаний и дивидендов. На практике оказывается, что масштабы неблагоприятных для акционера будущих событий должны быть очень большими для того, чтобы оправдать ныне существующий дисконт по привилегированным акциям. Затем проводится факторный анализ с целью понять, является ли риск подобной экспроприации одиночным или же систематическим. Результаты показывают существование общего фактора, потенциально связанного с мнением инвестора о корпоративном управлении. Таким образом, относительный дисконт можно по крайней мере частично объяснить вопросами корпоративного контроля. 1. Российские привилегированные акции В процессе приватизации промышленности, проведенной российским государством, во многих компаниях возникли два класса акций. Первый, обыкновенные акции – это акции, схожие с теми, что существуют во многих странах Запада. Второй, однако, относительно уникален. В те времена государство хотело защитить работников предприятий, одновременно давая им долю в предприятии, где они работали. С этой целью были выпущены и распределены привилегированные акции. Эти акции существенно отличаются от тех, что обычно имеют место в США и на европейских рынках, в том, что обладают особыми Хотя вопросами корпоративного контроля и нельзя полностью объяснить рассматриваемый дисконт, данная работа не утверждает, что необъяснимая часть должна быть приписана к нерациональности рынка. Хотя возможен и такой вариант, причиной ценового расхождения вместо этого может быть потенциальное существование множественных рыночных равновесий – таких, какие описаны в работе Шпигеля (1998).

правами голоса и правами на получение денежного дохода. Очевидно, что такие права были созданы для обеспечения того, что привилегированные акции будут цениться не ниже обыкновенных. Однако, невзирая на данные меры защиты, обыкновенные акции продаются почти всегда дороже, чем привилегированные.

Обычным ответом на подобную «загадку» служит то, что цена обыкновенной акции включает в себя контроль и премию за ликвидность. Конечно, такие модели могут выдавать относительные рыночные цены, подобные тем, что наблюдаются на российском рынке. Но, как показывает представленный в данной работе анализ, подобные объяснения трудно согласовать с величиной ценового расхождения. На практике разница в ликвидности этих двух видов акций не на столько велика. Это оставляет нам лишь гипотезу о том, что владельцев привилегированных акций ожидают некоторые весьма неблагоприятные сценарии, и вероятность возникновения таких сценариев в ближайшем будущем высока. Таким образом, данная работа преподносит в каком-то роде загадку в смысле знаменитой «загадки премии на акции». Да, модели корпоративного управления могут объяснить наблюдаемые явления, но параметры, рассчитанные на основе таких моделей, не представляются правдоподобными.

Российские компании выпускают облигации, обыкновенные акции, привилегированные акции, варранты и конвертируемые облигации. Для целей данной работы привилегированные акции обладают двумя специфичными правами, представляющими особый интерес. Во-первых, в уставах многих компаний имеется положение о выплате владельцам привилегированных акций дивидендов в размере не ниже некоторого процента от годовой чистой прибыли, зачастую 10%.2 (Заметьте, что это отличается от случая с западными привилегированными акциями, дивиденд по которым обычно устанавливается в Это, конечно, означает, что определение чистой прибыли имеет большое значение при расчетах. Признавая возможность сокрытия прибыли в ущерб владельцам привилегированных акций, российские регулирующие органы в 2001 году «ужесточили» определение бухгалтерской прибыли. На практике же многие российские компании выплачивали значительные дивиденды по привилегированным акциям и не пытались их занизить. (См. Таблицу 1, показывающую дивиденды, выплаченные по обыкновенным и привилегированным акциям, по девяти компаниям.) виде фиксированной ежегодной денежной суммы.) Во-вторых, владельцы привилегированных акций должны получать дивиденды по крайней мере не ниже, чем те, что выплачиваются владельцам обыкновенных акций. Вот как это записано в типичном уставе компании, например - «Сургутнефтегаз»:

Общая сумма, выплачиваемая в качестве дивиденда по каждой привилегированной акции устанавливается в размере процентов чистой прибыли Общества по итога последнего финансового года, разделенной на число акций, которые составляют 25% уставного капитала Общества. При этом, если сумма дивидендов, выплачиваемая Обществом по каждой обыкновенной акции в определенном году, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям. Общество не имеет права выплачивать дивиденды по привилегированным дивидендам иначе, как в порядке, предусмотренном настоящим Уставом.» Таким образом можно видеть, что по сравнению с обыкновенными акциями привилегированные акции сулят своим владельцам более высокие размеры денежных выплат. Следовательно, для того, чтобы объяснить наблюдаемые цены при помощи вопросов корпоративного контроля, необходимо предположить, что в определенный момент компания найдет способ обойти требования устава и направить денежные выплаты от привилегированных к обыкновенным акциям.

Вышесказанное естественным образом приводит к вопросу об объеме защиты, предоставленной привилегированным акциям. Обещания денежных выплат ничего не стоят, если они не подкреплены достаточными контрольными правами. Признавая это, уставы российских компаний обычно содержат положения, защищающие дивиденды по привилегированным акциям от сплитов и обратных сплитов, которые могут быть проведены акционерами. Другими словами, компаниям не разрешается простым образом увеличить дивиденды по обыкновенным акциям в десять раз путем сплита каждой обыкновенной акции в соотношении один к десяти. Другие меры защиты различны в разных компаниях.

Решение об эмиссии ценных бумаг – привилегированных акций ОАО «Сургутнефтегаз» 20 сентября 1997 г.

Некоторые российские компании просто допускают к голосованию все акции при решение вопроса о принятии или непринятии определенных мер.4 Другие компании предоставляют владельцам привилегированных акций даже более ярко выраженную защиту. Например, устав «Сургутнефтегаза» содержит положение, по которому в случае, когда … принятие изменений или дополнений Устава затрагивает права и интересы владельцев привилегированных акций … решение может быть принято, только если за него проголосовали владельцы не менее двух третей привилегированных акций… С наличием данного положения и эффективной судебной защитой нам может показаться, что владельцы привилегированных акций защищены от перевода стоимости в пользу третьей стороны.

Принимая во внимание юридическую защиту, которой обладают владельцы привилегированных акций, почему же привилегированные акции стоят меньше, чем обыкновенные? Один из очевидных ответов – это то, что при помощи продуманных юридических маневров кто-то сможет найти способ обойти самые строгие меры защиты, при этом сливая активы в пользу владельцев обыкновенных акций. Ряд зарубежных исследований вопроса прав голосования подтверждает, что контроль имеет большую ценность. Согласно Леви (1983), Ридквисту (1996), Горнеру (1988) и Зингалесу (1994), за контролирующие голоса уплачиваются премии в Израиле, Швеции, Швейцарии и Италии. Хануна, Сарин и Шапиро (2001) произвели оценку стоимости контроля для выборки сделок в странах «большой семерки». Они отмечают, что в США премии за контроль составляют приблизительно 30%.

В соответствии с законом, привилегированные акции могут составлять не более 25% уставного капитала компании, рассчитанных с учетом изначальной номинальной стоимости привилегированных и обыкновенных акций. Это означает, что даже если привилегированные акции единогласно проголосуют против какоголибо решения, оно будет принято, если обыкновенные акции проголосуют в соотношении по крайней мере 2 к 1 в пользу решения. С другой стороны, если ктото владеет 100% привилегированных акций и 1/3 обыкновенных, он будет обладать контролирующей суммой голосов. Но тогда, даже в данном случае нам недостаточно ясно, позитивно или негативно вопросы контроля влияют на стоимость привилегированных акций по отношению к обыкновенным.

Важно, однако, изучить специфические механизмы, под действием которых голосующий контроль трансформируется в денежные потоки, различающиеся для разных групп акционеров; это важно в силу того, что этим в итоге определяется цена. Поэтому данная работа идет дальше простого утверждения о том, что права голоса являются причиной ценового расхождения. Взамен, она строит две простые модели экспроприации, а затем оценивает их, используя текущие цены акций и данные о дивидендах. Рассчитанные параметры показывают, что для объяснения этих фактических данных будущие события, неблагоприятные для акционеров, должны быть очень велики по своей силе и произойти в ближайшее время. Работа завершается факторным анализом, чтобы установить, является ли риск подобной экспроприации одиночным или систематическим. Полученные выводы показывают возможность существования общего фактора, потенциально связанного с корпоративным управлением. Таким образом, хотя в некоторой части вопросы управления несомненно и объясняют наблюдаемые относительные цены, необходимо все же найти и другие объяснения.

Структура работы выглядит следующим образом: Раздел 2 описывает историю и основные характеристики российского фондового рынка. Раздел 3. касается относительной ликвидности привилегированных и обыкновенных акций.

Раздел 3.2 исследует несколько объяснений наблюдаемому соотношению цен привилегированных и обыкновенных акций при помощи вопросов корпоративного контроля. Раздел 3.2.1 рассматривает модель перевода активов, а раздел 3.2.2 – модель премии при поглощении. Раздел 4 посвящен публикациям на тему премии за корпоративный контроль в других странах. Раздел 5 посвящен поиску общего фактора корпоративного управления, который, возможно, влияет на соотношение цен привилегированных и обыкновенных акций. И наконец, раздел 6 содержит заключение.

2. Российский фондовый рынок.

2.1 История В течение последних пяти лет приватизация пост-советской экономики почти полностью обратила вспять самую известную в истории национализацию промышленности. В 1917 году, перед тем, как большинство российских компаний было захвачено или приобретено революционным правительством, внутренний и международный рынок российских долговых и ценных бумаг был одним из наиболее активных в мире. Он регулировался рядом законов о ценных бумагах, которые разрабатывались на протяжении целого столетия, начиная с установления правил работы Санкт-Петербургской фондовой биржи в девятнадцатом веке. В течение десятилетий, предшествующих Октябрьской революции, большая часть национальных природных ресурсов и промышленных объектов принадлежала частным отечественным и иностранным инвесторам - им принадлежали нефтяные месторождения, шахты, железные дороги, трамвайный транспорт, электроэнергетика, банки и другие отрасли. Несмотря на высокую долю иностранных инвесторов в экономике страны (около 50% в 1914 году), отечественные собственники играли ощутимую роль. В конце девятнадцатого и начале двадцатого веков расширение на Восток и быстрое развитие России финансировались мощным рынком капитала; это удивительно напоминало Золотой век в Америке. Все стало иначе после экспроприации российской собственности государством и отказа нового российского правительства признавать царские долги.

Урегулировав в начале 90-х годов проблему государственного долга, Россия вернулась на мировые рынки капитала. Параллельно с этим, в процессе начавшейся в 1993 году активной приватизации государственной собственности, под руководством Государственного комитета по управлению имуществом осуществлялся возврат крупных секторов российской экономики к их прежнему, дореволюционному статусу. И теперь зарубежные и отечественные акционеры вновь стали владельцами крупных долей в российских предприятиях.

Предпринятые в 1993 году первые шаги в деле приватизации обеспечили передачу значительной части российских предприятий в руки российских граждан; это тотчас вызвало необходимость рынка ликвидных акций. Приватизация продолжалась вплоть до экономического кризиса России 1998 года – путем разнообразных аукционов, обеспеченных займов и программ прямой передачи образовались крупные акционерные общества, которые подобно их дореволюционным предшественникам привлекали интерес зарубежных инвесторов.

Перед органами, осуществляющими надзор за фондовым рынком России, встала задача не отставать от темпов приватизации. Инвесторы нуждаются в защите прав собственности, законах о борьбе с мошенничеством, ясных правилах ведения дел, организационной прозрачности – вкратце, всей совокупности прав и законов, которые в США и других капиталистических государствах совершенствовались в течение всего периода начиная с 1917 года. Несмотря на то, что начинать пришлось практически с нуля, российские регулирующие органы проделали значительную работу по реагированию на темпы перемен, при этом Федеральная комиссия по ценным бумагам играла ведущую роль в создании условий, благоприятных для инвесторов. И все же, российский рынок еще настолько молод, что многие вопросы только предстоит изучить; вместе с тем наблюдается рост квалификации участников рынка и возрастающая сложность корпоративных преобразований.

2.2 Текущий рынок Большая часть торгов ценными бумагами в России проходит на площадке Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) или через Российскую торговую систему (РТС).5 ММВБ начала торги акциями в марте 1997 года, и уже в к концу года в ее листинге значилось 50 ценных бумаг 33 различных компаний. В 1999 году ММВБ стала лидером среди российских бирж по объему торгов Незначительный объем торгов ценными бумагами происходит на региональных биржах – в Самаре, Санкт-Петербурге, Нижнем Новгороде и Екатеринбурге.

ценными бумагами. Торги на ММВБ составляли 53% всего объема торгов ценными бумагами в России в 1999 году. К концу 1999 года в листинге ММВБ было ценных бумаги 112 эмитентов. В 2000 году объем сделок с ценными бумагами на ММВБ достиг 472 миллиардов рублей, что в шесть раз превысило показатели года. На ММВБ идет торговля такими российскими голубыми фишками, как «ЛУКойл», «Ростелеком» и «Норильский никель».

Фондовая биржа РТС - это электронная торговая площадка, учрежденная в 1997 году ведущими российскими брокерами и дилерами для консолидации региональных фондовых рынков. РТС уходит корнями к Российской торговой системе – первой в России электронной системе торгов, начавшей свою работу в сентябре 1995 года. В настоящее время в листинг РТС включены все российские голубые фишки и многие региональные компании.

График 1 показывает индекс РТС и дневной объем торгов на РТС в течение периода с 1 сентября 1995 года по 31 августа 2001 года. Индекс РТС - это взвешенный по объему капитализации индекс, рассчитываемый системой РТС исходя из выраженных в долларах США цен на 63 акции. Индекс вел себя впечатляюще до конца лета 1997 года. В это время Россия выглядела динамично развивающимся рынком, показывающим высокий рост цен на акции. Ежедневный объем торгов вырос с 2.276.733 долл. США в 1995 году до 11,8 миллионов долл.

США в 1996 году и достиг 36,6 миллионов долл. США в первой половине года. Рекордный объем торгов в течение одного дня - 216 миллионов долл. США – был отмечен 3 октября 1997 года; это в 100 раз превышало аналогичный показатель двухлетней давности.

2.3 Крах 1997 года В конце октября 1997 года российский фондовый рынок рухнул. Индекс РТС потерял 93%, снизившись с 571,66 пунктов по состоянию на 6 октября года до рекордно низкого уровня в 38,53 пунктов по состоянию на 5 октября года. Кризис 1998 года не только сокрушительно ударил по объему российского фондового рынка, но привел почти к остановке торгов. 13 августа 1998 года российский рынок закрылся спустя один час с начала торгов, после того как рыночные цены упали в среднем на 6,5%. Средний дневной объем торгов на РТС в течение последних шести месяцев 1998 года составлял 8,9 миллионов долл. США.

В сентября и октябре было много дней, когда объем торгов был ниже 1 миллиона долл. США. Наименьшая в истории РТС активность наблюдалась 25 сентября года, когда объем торгов составил лишь 163.350 долл. США! Проще говоря, молодой фондовый рынок России почти прекратил существование.

С достаточно большой уверенностью можно сказать, что поводом для краха 1997 года послужил азиатский валютный кризис, начавшийся поздним летом – ранней весной того года. Падающие цены на энергоресурсы в течение того периода также нанесли урон крупнейшим российским компаниям. Проблему усугубил российский государственный долг, в итоге вызвавший дефолт на сумму миллиардов долл. США 17 августа 1998 года. В конечном итоге российский фондовый рынок отреагировал на оздоровление экономики в 1999 году. Индекс РТС вырос на 200% в 1999 году и снизился лишь на 20% в 2000 году. В течение первых восьми месяцев 2001 года индекс вырос на 57%. Объем торгов, однако, не восстановился до предкризисного уровня. Среднедневной объем торгов на РТС составлял 22,2 миллионов долл. США в 2000 году и 18 миллионов долл. США в 2001 году, что существенно ниже показателей 1997 года. Несмотря на свое выживание, российский фондовый рынок остается весьма небольшим по сравнению с размером экономики. На 25 октября 2001 года рыночная капитализация акций, входящих в индекс РТС, составила 52,92 миллиарда долларов США. Согласно изданию «The World Factbook 2001» («Всемирная книга фактов 2001 года»), публикуемому ЦРУ, валовой национальный продукт России за 2000 год оценивается в 1,12 триллиона долларов США. Для сравнения: тот же источник оценивает ВНП США в размере 9,963 триллионов долларов США.

2.4 Прошлая динамика цен на российские привилегированные акции.

Как уже было отмечено, российские законы обязывают выплачивать дивиденды по привилегированным акциям в размере, по крайней мере равным размеру дивидендов по обыкновенным акциям. Следовательно, как нам кажется, соотношение цен обыкновенной и привилегированной акции не должно выходить за рамки паритета. Данное соотношение можно проверить путем наблюдения пяти следующих российских компаний – РАО «ЕЭС России» (EESR), «НК «ЛУКойл»

(LKOH), «Норильский никель» (NKEL), «Ростелеком» (RTKM) и «Сургутнефтегаз»

(SNGS). Эти компании были отобраны в силу того, что торги их обыкновенными и привилегированными акциями активно велись и ведутся и на российских и на американских фондовых биржах (на последних – через АДР). На 25 октября года обыкновенные и привилегированные акции данных компаний составляли более 53% рыночной капитализации индекса РТС.

График 2 показывает равновзвешенный индекс ценового соотношения обыкновенных акций к привилегированным для данных пяти компаний. Для каждого дня t, для каждой из пяти компаний i, i=1, …, 5 рассчитаем коэффициент Xi,t отношения цены обыкновенной акции, Pci,t к цене привилегированной, Ppi,t :

Xi,t= Pci,t / Ppi,t. Затем рассчитаем равновзвешенный индекс (EWCP), основанный на значениях Xi,t для пяти компаний. График 2 также показывает биржевой индекс, рассчитанный на РТС (RTS). Значения индекса EWCP превышают единицу (минимальное значение - 1,28), показывая относительно высокую стоимость обыкновенных акций по отношению к привилегированным. График также показывает характер высокой изменчивости в течение двенадцати месяцев начиная с лета 1998 года. С наступлением лета 1999 года российский фондовый рынок начал восстанавливаться после кризиса 1998 года, что можно увидеть по росту индекса RTS. Индекс EWCP начал подниматься в направлении предкризисного уровня лишь в начале 2000 года. Средний коэффициент отношения цены обыкновенной акции к цене привилегированной достиг свой предкризисный уровень не ранее 2000 года.

График 3 показывает индивидуальную динамику цен. В течение выбранного периода лишь цены «Норильского никеля» близки к равенству. Однако, в декабре 2000 года цены на привилегированные и обыкновенные акции начали сближаться.

Хотя График 3 фокусируется лишь на пяти компаниях, относительные цены на привилегированные и обыкновенные акции обладают большим значением, так как эти два класса акций имеются у большого числа других российских компаний.

Таблица 2 содержит описательную статистику, показывающую важность рынка привилегированных акций в России. Данные были получены вручную из архива РТС. Фондовый архив содержит сведения о всех акциях, которые когда-либо были включены в листинг РТС с 1 сентября 1995 года – всего 909 акций. Из них (72%) обыкновенные, а 258 (28%) привилегированные. И обыкновенные и привилегированные акции имеют 251 компания. Для некоторых из этих компаний, однако, база данных не содержит сделок либо по обыкновенным, либо по привилегированным акциям. По остальным 154 компаниям, привилегированные и обыкновенные акции которых были когда-либо включены в листинг РТС, имеются сведения о сделках с обоими классами акций. Другим мерилом важности привилегированных акций является их относительный объем торгов. В течение периода с 1 сентября 1995 года по 31 августа 2001 года торги обыкновенными и привилегированными акциями компаний, имеющих оба класса акций, составляли 73% всех торгов на РТС. Вместе с тем, привилегированные акции по своей капитализации составляют небольшую долю индекса. В индексе РТС - 63 ценных бумаги. По состоянию на 25 октября 18 из этих ценных бумаг являлись привилегированными акциями и составляли 5,55% рыночной капитализации индекса. Компании, имеющие оба класса акций, составляли 65,21% рыночной капитализации индекса.

2. Причины существующего соотношения цен на привилегированные и обыкновенные акции 3.1 Ликвидность Различия в ликвидности разных ценных бумаг могут таить в себе возможное простейшее объяснение наблюдаемого соотношения цены привилегированной акции к цене обыкновенной. Если привилегированные акции менее ликвидны, они, как можно предположить, будут стоить меньше, даже если они имеют более высокие ожидаемые денежные выплаты. Таблица 3 содержит данные по этому вопросу. Из раздела А видно, что объем торгов привилегированными акциями по каждой из компаний существенно ниже объема торгов соответствующими обыкновенными. В суммарном долларовом выражении объем по обыкновенным акциям выше в 2-10 и более раз. Однако, эти цифры сближаются после деления на рыночную стоимость каждого вида6. Таким образом, объем торгов по каждому классу ценных бумаг кажется в первом приближении пропорциональным своей рыночной стоимости – что и следовало ожидать при схожих уровнях относительной ликвидности.

Другой путь рассмотреть ликвидность лежит через сравнение с американскими ценными бумагами. Часть В Таблицы 3 показывает результаты по выборке аналогичных американских фирм. Такая выборка состоит из десяти выпусков акций, рыночная стоимость которых близка (пять выше и пять ниже) к стоимости каждого из выпусков российских акций в нашей выборке. То есть, каждой российской компании соответствует десять американских компаний для ее обыкновенных акций и еще десять - для ее привилегированных. Неудивительным образом американские компании существенно ликвиднее своих российских аналогов. По многим сравнительным группам мы видим, что американский рынок почти в 100 раз превосходит по объему торгов.

Хотя ясно видно, что американский рынок в целом значительно ликвиднее, при сравнении пар можно заметить еще одну закономерность. По каждой компании соответствующая американская выборка по обыкновенным акциям показывает тенденцию иметь значительно более высокую ликвидность (по отношению к рыночной стоимости), нежели выборка по привилегированным акциям.

Например, коэффициенты «Ростелекома» для объема торгов обыкновенными и привилегированными акциями (по отношению к рыночной стоимости) равны 0,352 и 0,263 соответственно. Для соответствующей американской выборки они равны 3,001 и 1,361. Итак, по многим выпускам российских привилегированных акций объем торгов относительно торгов Одно уточнение. Весь данный анализ не принимает во внимание объем торгов АДР на американском рынке и объем торгов на иных зарубежных рынках, которые могут влиять на способность конкретного трейдера открывать или закрывать позицию.

обыкновенными оказывается больше, чем этого следовало бы ожидать на основе наблюдения за американскими компаниями с эквивалентной рыночной стоимостью.

Принято полагать, что ликвидность влияет на ценообразование; вместе с тем, никто из ученых пока не высказывался о том, что премия за ликвидность ценных бумаг небольшого объема в США находится хоть сколько-нибудь вблизи уровня, необходимого для объяснения разницы в цене на российские обыкновенные и привилегированные акции. Обратимся к Таблице 3 в качестве сравнения объема торгов для мелких американских компаний (соответствующих российским привилегированным акциям) и крупных американских компаний (соответствующих российским обыкновенным акциям). Таблица показывает, что в США ликвидность снижается вместе с размером компании несколько быстрее, чем в России. Будет разумным, следовательно, полагать, что премия за ликвидность мелких американских компаний устанавливает верхний предел для премии за ликвидность, которая может иметь место в случае с привилегированными акциями на российском рынке. В итоге, кажется маловероятным, что ликвидность может быть причиной более, чем лишь небольшой толики дисконта, характерного для российских привилегированных акций.

3.2 Корпоративный контроль Для того, чтобы можно было объяснить ценовое расхождение между российскими обыкновенными и привилегированными акциями с позиций корпоративного контроля, обыкновенные акции должны ожидать получение в какой-то момент времени большего денежного потока, нежели привилегированные.

Это отличается от простого утверждения, что вопросы корпоративного контроля оказывают большое влияние на цену акции. Представим, например, что администрация может экспроприировать большую долю денежных потоков компании.7 Само по себе это не должно служить поводом для продажи Сделать это становится все более и более труднее в силу появления все новых и новых юридических ограничений на осуществление подобных действий.

привилегированных акций по цене ниже цены обыкновенных. Плохо это или хорошо, перенаправленные денежные потоки никак не помогут маргинальному владельцу обыкновенных акций – обычному инвестору, который не может ожидать участия в распределении личных выгод администрации. Следовательно, хотя корпоративный контроль оказывает сильнейшее влияние на абсолютные цены в разрезе различных классов ценных бумаг, на относительные цены он может влиять только путем отвлечения будущих денежных потоков от одного класса в пользу другого. Для того, чтобы обыкновенные акции стоили дороже, их маргинальный владелец должен ожидать получения выгоды от денежных потоков, иначе в условиях рыночного равновесия цена покупки не сможет подняться выше цены привилегированной акции.

3.2.1 Модель прямого перевода активов от привилегированных акций к обыкновенным.

Основываясь на предыдущих рассуждениях, рассмотрим простую модель постоянного роста, модифицированную с целью допущения возможности того, что в некоторый момент в будущем денежные потоки могут быть перенаправлены от привилегированных акций в пользу обыкновенных. Пусть Dc - это суммарные дивиденды по обыкновенным акциям, а Dp – дивиденды по привилегированным.

Пусть доля дивидендов, выплачиваемых по каждому классу акций, будет c=Dc/Е Например, в 1999 году Виксунский трубный завод пытался использовать одну из широко распространенных схем размывания интересов миноритарных акционеров.

Следуя своему плану, Совет директоров на годовом или внеочередном собрании акционеров утвердил вторичный выпуск ценных бумаг для последующего размещения среди инсайдеров через закрытую подписку, тем самым размывая обыкновенные акции. Акционерам, не согласным с данным выпуском, предлагался выкуп акций по цене существенно ниже цены размещения нового выпуска, Ppl.

Миноритарные акционеры не могли участвовать в данной подписке, но также и не хотели продавать свои акции по искусственно заниженной цене. Виксунский трубный завод предложил установить следующие цены Ppl =10,7 долл. и Pred= долл., где Pred - цена выкупа. Несогласные миноритарные акционеры консолидировали 9,4% уставного капитала и потребовали от компании выкупа их акций по справедливой цене. В итоге акционеры одержали победу в данной борьбе и заключили соглашение о выкупе компанией их акций по цене 10 долл. за акцию.

Хотя это лишь один из примеров, он служит иллюстрацией характера корпоративных конфликтов и юридических перемен, в настоящий момент происходящих в России.

для обыкновенных и p=Dp/Е - для привилегированных, где Е – прибыль компании в последующий период. Так как модель предполагает, что рост компании находится на постоянном уровне g, естественно предположить, что источником его служит постоянный уровень вливания прибыли компании (Е) в новый капитал, Е=(1-c- p). Пусть ROE – это капиталоотдача компании, тогда g=ROE(1-c- p).

Абстрагируясь от вопросов экспроприации, можно говорить, что ценовое соотношение привилегированных и обыкновенных акций должно быть просто равным соотношению их текущих дивидендов. Однако, в свете гипотезы о причастности вопросов контроля к относительным ценам привилегированных и обыкновенных акций, наша модель должна допускать возможность будущего перераспределения денежных потоков. Для этого предположим, что в некую дату Т владельцы привилегированных акций обменяют их на обыкновенные. Пусть - это единица минус коэффициент обмена обыкновенных акций на привилегированные. Нулевое значение подразумевает, что обмен на обыкновенные акции проходит в соотношении один к одному, пропорционально дивидендам, выплачиваемым по каждому классу акций, а значение единицы подразумевает полную экспроприацию привилегированных акций.

При таком сценарии владельцы привилегированных акций получают



Похожие работы:

«Социальная работа с людьми, практикующими однополые сексуальные отношения Теория. Методики. Лучшие практики Социальная работа с людьми, практикующими однополые сексуальные отношения: Теория. Методики. Лучшие практики/ Сост. Л. Гейдар; под ред. М. Андрущенко — К.: Международный Альянс по ВИЧ/СПИД в Украине, 2009. — 196 с. Эта книга предназначена, прежде всего, для лидеров и активистов ЛГБТ-сообщества, специалистов и социальных работников, для всех, кто работает с ЛГБТ-организациями и группами,...»

«ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЙ ФОРУМ AV FOCUS МОСКВА 5-6 СЕНТЯБРЯ Москва Генеральный спонсор: Спонсоры форума: УЧАСТНИКИ ФОРУМА ОРГАНИЗАТОР AV CLUB 127422, г. Москва, а/я 15 тел./факс: +7 495 780-0301 GSM: +7 962 935- E-mail: avfocus@avclub.ru www.avclub.ru AV FOCUS АВ Клуб - профессиональное сообщество на рынке AV индустрии - cредство коммуникации для профессионалов отрасли для обмена опытом и информацией об аудио-видео технологиях. Уникальное международное профессиональное сообщество, объединяющее...»

«Главные новости дня 29 ноября 2013 Мониторинг СМИ | 29 ноября 2013 года Содержание ЭКСПОЦЕНТР 29.11.2013 Вечерняя Москва (утренний выпуск) Бронзовый царь и золотая люстра.7  Краснопресненская наб., 14 ЦВК Экспоцентр 29.11.2013 Вотпуск. ру. Новости портала MITT 2014 – отработай по полной! Среди субботних посетителей также может быть много потенциальных корпоративных клиентов, - считает Наталья Андронова, генеральный директор Атлантис Лайн. Напомним, что 21 Международная выставка MITT /...»

«ВЕСТНИК РОИИ Информационное издание Межрегиональной общественной организации содействия научно-исследовательской и преподавательской деятельности Общество интеллектуальной истории № 29, 2014 Электронную версию всех номеров Вестника РОИИ можно найти на сайте РОИИ по адресу: http://roii.ru Поздравляем! Могильницкого Бориса Георгиевича (Томское отделение РОИИ) С 80-летием! Дорогой Борис Георгиевич! Мы высоко ценим Вас – замечательного ученого, внесшего серьезный вклад в научные исследования. Ваши...»

«ОБЗОР ПУБЛИКАЦИЙ ПО ПРОБЛЕМАМ ЧТЕНИЯ В ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ПЕЧАТИ ЗА 1 полугодие 2012 г. Центр чтения Российской национальной библиотеки представляет обзор статей по проблемам чтения, опубликованных в профессиональной библиотечной периодике в 1-м полугодии 2012 г. В обзор включены публикации в следующих изданиях: Библиополе, Библиотека, Библиотека в школе, Библиотековедение, Библиотечное дело, Бiблiотечний форум Украни, Ваша библиотека, Мир библиографии, Молодые в библиотечном деле, Новая...»

«VII региональный научный форум 2014 Мать и Дитя Геленджик 25–27 июня А12 Верваг Фарма Г07 Юнифарм, Инк Б03 Штада Маркеэтаж Гмбх и Ко.КГ (США) тинг А01 Кьези Фарма- А13 Бернер Росс Г08 Инфамед Б04 Гедеон Рихтер сьютикалс Медикал Г09 Компания Б05 Ядран А02 Фотек А14 Италфармако Список Г10 Фармамед А03 Евротех 3 этаж А15 Фарм-Синтез Г11 Кардиомед А04 МКНТ А16 Карл Шторц В01 Ферринг Г12 НПКФ Медиком участников А05 Санте Медикал А18 MEDLEX GROUP В02 МСД-ФармаГ14 Генфа Медика Системс сьютикалс А19...»

«рейти к основному содержанию Луговсариум Мирские бренности с точки зрения lugovsa июль 2007 Об ученых степенях Опубликовано вс, 07/01/2007 - 06:43 пользователем lugovsa В очередной раз разгорелась на форуме дискуссия об ученых степенях. Вечная кровоточащая рана советских докторов, которых приравняли в Израиле к простым кандидатам. Шеф мой в своем корот-хайим до сих пор указывает PhD и DSci. Никто из местных не просекает, но ему так приятнее. Решил я покопаться в истории ученых степеней....»

«М.И. Милушин, А.А. Мохов Законодательство и ФАРМБИЗНЕС в 2011 году Издательский дом Медфорум 3 Содержание СОДЕРЖАНИЕ Предисловие................................................. 8 Глава 1. Общие вопросы правового регулирования фармацевтической деятельности..................... 10 1. Становление и развитие фармацевтического дела в России........................................... 2....»

«РеаСпоМед 2003 МАТЕРИАЛЫ 3 го Российского научного форума РеаСпоМед 2003 Москва, ЦДХ, 25 28 марта 2003 года Москва 2003 Материалы 3 го Российского научного форума РеаСпоМед 2003 М., Авиаиздат, 2003 216 с. Российская академия медицинских наук Мораг Экспо ISBN 5 94943 007 7 ©МОРАГ Экспо, 2003 ТЕЗИСЫ МИОТЕРАПИЯ ДЕТЕЙ С ПОСЛЕДСТВИЯМИ ПЕРИНАТАЛЬНОГО ПОРАЖЕНИЯ ЦЕНТРАЛЬНОЙ НЕРВНОЙ СИСТЕМЫ Аксенова А.М., Сереженко Н.П., Андреева В.В., Аксенова Н.И. Россия, г.Воронеж, государственная медицинская...»

«1 ОБСУЖДЕНИЕ ПРОЕКТА СЛОВАРЯ Андрей Топорков Русские фольклористы: Биобиблиографический словарь В области русской фольклористики начало XXI в. ознаменовалось небывалым всплеском эдиционной активности. Выходят в свет серийные издания: Памятники русского фольклора, Русский фольклор, Из истории русской фольклористики, Славянский и балканский фольклор, Памятники фольклора народов Сибири и Дальнего Востока, Исследования по фольклору и мифологии Востока, Сказки и мифы народов Востока, Славянская...»

«Брянская городская администрация Образовательный консорциум Среднерусский университет Брянский институт управления и бизнеса Гомельский государственный университет им. Ф. Скорины Конкурентоспособность бизнеса и технологий на потребительском рынке: проблемы и перспективы 1 ЧАСТЬ Сборник материалов международного форума Инновации 2013. Конкурентоспособность бизнеса и технологий на потребительском рынке: проблемы и перспективы Брянск 2013 Конкурентоспособность бизнеса и технологий на...»

«Список  доменов  Ru ­Center,  заблокированных  с  24  ноября  2010  г. ааааа.рф аааа.рф аанг.рф аарон ­авто.рф абажур.рф абакан ­автоматизация.рф абакана.рф абакан ­карта.рф абакан ­наутилус.рф абаков.рф абак.рф абактал ­инструкция.рф абактал.рф абап.рф абарис.рф аббревиатура.рф абб.рф абвгд.рф абвер.рф абдоминопластика.рф абд.рф абдулманов.рф абдулов ­александр.рф...»

«1 Соколов Денис Чёрные буйволы бизнеса 2 Введение Однажды американский предприниматель сказал: Если бы люди знали, как работает денежная система, революция началась бы на следующий день. Зовут этого предпринимателя Генри Форд. Вы думаете, он ничего не понимал в финансах и бизнесе? Конечно, понимал. Однако если вам скажут, что это относится и к сфере бизнеса, то вы вряд ли поверите этому сразу. В моей книге пойдет речь о принципах работы западных компаний, продукты которых мы с вами каждый день...»

«Международная выставка химической промышленности и науки Химия-2011 КОНКУРС ПРОЕКТОВ МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ 25 октября 2011 г. Тезисы докладов Москва 2011 УДК 378:66 ББК 24:35 К64 Конкурс проектов молодых ученых: тезисы докладов. – М.: РХТУ К64 им. Д.И. Менделеева, 2011. – 44 с. ISBN 978-5-7237-0962-1 Организаторы Конкурса проектов молодых ученых: Российское химическое общество им. Д.И. Менделеева Российский союз химиков ЗАО Экспоцентр РХТУ им. Д.И. Менделеева Сборник материалов составлен на основе...»

«1 Официальное издание Калининградской рабочей группы 93 in 39 и общества АЗОТ: http://a-z-o-t.com http://vk.com/practical_magic Приложение № 39. 16-31 августа 2013 e.v. Fr. Nyarlathotep Otis Liber Rosae Ventorum: Capitulum II. Mechanica Адрес редакции: 236022, Калининград, ул. Нарвская, д. 17, кв. 11. Интернет: http://апокриф.com/, http://apokrif93.com/, http://vk.com/apokrif93, http://twitter.com/apocrypha_93, http://apokrif.bestpersons.ru/, http://pipes.yahoo.com/apokrif/info Форум:...»

«Создан по инициативе Диагностов - активных Участников Форума http://forum.autodata.ru/ и Издательства Легион - Автодата http://autodata.ru/, зарегистрирован в Едином государственном реестре юридических лиц Российской Федерации 23 октября 2007 г. Поддерживается Издательством Легион - Автодата АРХИВ Авторских статей интернет-ресурса ЛЕГИОН-АВТОДАТА за предыдущие годы Внимание: адреса за 2009 год приводятся сокращенные и, если Вы хотите найти статью, то перед скопированным адресом статьи...»

«191 РERSONALIA Дмитрий Несанелис Дмитрий Несанелис. Благодарная память. К 100-летию со дня рождения Василия Васильевича Налимова Благодарная память. К 100-летию со дня рождения Василия Васильевича Налимова Василий Васильевич Налимов (1910– 1997) — выдающийся отечественный ученый, доктор технических наук, профессор Московского государственного университета, автор многочисленных трудов по математике, психологии, языкознанию, философии науки, наукометрии. Исследования В.В. Налимова переведены на...»

«isicad.ru #96, июль 2012 Содержание От редактора. Короли и Россия — Давид Левин...1 САПР в борьбе за олимпийское золото — Владимир Малюх..4 Обзор новостей. nanoCAD = DraftSight + 15 000 рублей? — Дмитрий Ушаков..12 Компания SolidWorks Russia приняла участие в работе Второго Международного Форума Технологии в машиностроении — 2012...15 Почему Dassault нужно убить SolidWorks — Ральф Грабовски..17 РТС радикально расширяет российский офис: не упустите свой шанс! Фрэнк Гери и BIM: еще один шедевр —...»

«Перечень российских рецензируемых научных журналов, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание ученых степеней доктора и кандидата наук 1. Авиакосмическая и экологическая медицина 2. Авиакосмическое приборостроение 3. Авиационная промышленность 4. Авиационные материалы и технологии 5. АвтоГазоЗаправочный Комплекс плюс Альтернативное топливо 6. Автоматизация в промышленности 7. Автоматизация и современные технологии 8. Автоматизация процессов...»

«1 Официальное издание Калининградской рабочей группы 93 in 39 и общества АЗОТ: http://a-z-o-t.com http://vk.com/practical_magic Приложение № 37. 21-31 июля 2013 e.v. (D/E4.21 e.n.) Роман Лебедев Runa Thorn: Врата в Чёрное Солнце Адрес редакции: 236022, Калининград, ул. Нарвская, д. 17, кв. 11. Интернет: http://апокриф.com/, http://apokrif93.com/, http://vk.com/apokrif93, http://twitter.com/apocrypha_93, http://apokrif.bestpersons.ru/, http://pipes.yahoo.com/apokrif/info Форум:...»








 
2014 www.av.disus.ru - «Бесплатная электронная библиотека - Авторефераты, Диссертации, Монографии, Программы»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.