WWW.DISS.SELUK.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА
(Авторефераты, диссертации, методички, учебные программы, монографии)

 

Лукашов Андрей Валерьевич КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ:

СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ

И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

(ЧАСТЬ 1) Венчурное инвестирование является одним из наиболее эффек КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: венчурное финансирование, тивных способов финансирования молодых инновационных венчурный фонд, стоимость компании, корпоратив предприятий. В статье рассматриваются особенности организа ное управление, привилегированные акции, защита от размывания, инвестиционный контракт, IPO ционной структуры фондов венчурного капитала, «венчурный»

метод оценки стоимости компаний и особенности корпоративно го управления в фирмах, финансируемых венчурным капита лом, основные характеристики контрактов между внешними ин весторами, венчурными капиталистами и предпринимателями.

ВВЕДЕНИЕ

В енчурное инвестирование — это один из наиболее эффективных, хотя далеко не единственный метод финансирования мо лодых инновационных предприятий (рис. 1).

Исследователи подсчитали, что с точки зре ния регистрации патентов на изобретения один доллар венчурных инвестиций в НИОКР почти в десять раз эффективнее доллара, вло женного крупной промышленной корпораци ей [1]. Венчурные инвестиции составляют ме нее 3% корпоративных расходов на НИОКР, но приводят к осуществлению 15% всех ин новаций в промышленности. Такие извест Лукашов А. В. — независимый консультант, руководитель отдела финансов и инвес ные компании, как Intel, Advanced Micro тиций компании «Форум Консалтинг». Работал в ряде консалтинговых компаний в Devices, Apple, Sun Microsystems, Seagate США и России, консультировал компании Motorola, Sears, United Airlines, Bosch, Technologies, Cisco Systems, 3Com, Yahoo!, Associates First Capital и др. Автор ряда научных публикаций и семинаров.

Amgen, Genentech и Biogen финансировались Преподавал в Высшей Школе Экономики на факультете Менеджмента (г. Москва) УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ 02(14)

Лукашов А. В. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

венчурным капиталом на начальных этапах ОРГАНИЗАЦИОННАЯ СТРУКТУРА своего развития [2]. ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА И РОЛЬ Венчурным капиталом обычно называ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛИСТА ют инвестиции фондов венчурного капита ла в быстрорастущие, высокорисковые и, Задача венчурных капиталистов — направ как правило, высокотехнологичные компа лять институциональные и частные капиталы нии, которые нуждаются в капитале для на финансирование новых предприятий, ко финансирования разработки и продвиже торым крайне трудно получить финансирова ния инновационных продуктов. В силу осо ние от других поставщиков капитала.

бенностей модели своего развития такие Основная проблема молодых предприя предприятия не могут выплачивать процен тий, разрабатывающих инновационную про ты по долговым обязательствам (т. к. на на дукцию, — чрезвычайно высокий уровень чальных этапах развития несут убытки) и неопределенности относительно результатов вынуждены привлекать внешний акционер их деятельности, а также значительная ин ный капитал [3]. Менеджеров фондов вен формационная асимметрия между руковод чурного капитала называют венчурными ка ством предприятий и инвесторами. Пред питалистами. Венчурное инвестирование приниматели, хорошо разбирающиеся во всех зародилось и достигло значительных успе тонкостях своего бизнеса, представляют биз хов в США. Впоследствии многие развитые нес план инвесторам, не владеющим доста и развивающиеся страны пытались — часто точно полной информацией ни о компании, неудачно — повторить эти результаты. Табл. 1 ни об отрасли, ни о разрабатываемых техно содержит информацию о размерах венчур логиях. В результате создается асимметрич ных инвестиций, осуществляемых в разви ность оценки стоимости бизнеса: инвесторы тых странах. склонны усреднять стоимость различных

РИС. 1. ИСТОЧНИКИ КАПИТАЛА ДЛЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИННОВАЦИЙ

УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ 02(14)2006 Лукашов А. В.

ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

ТАБЛИЦА 1. РАЗМЕР ВЕНЧУРНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ, ОСУЩЕСТВЛЕННЫХ В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ, 2000 Г.

Источник: Franklin Allen and Wei ling Song, 2003 [4].

Лукашов А. В. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

РИС. 2. СИСТЕМА ВЕНЧУРНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ: ФОРМАЛЬНЫЕ И НЕФОРМАЛЬНЫЕ КОНТРАКТЫ

управление инвестициями: монито когда будут обнаружены достойные объекты ринг, контроль и консультирование предпри финансирования. Соглашения об учреждении ятий, подбор топ менеджеров для них; партнерства заключаются сроком до десяти Большинство венчурных фондов органи рство (фонд) прекращает свою деятельность, зованы как «партнерства с ограниченной от венчурные капиталисты создают другой вен ветственностью»1 (рис. 3). «Общим» партне чурный фонд и пытаются привлечь в него но ром выступает корпорация, учрежденная и уп вые капиталы (рис. 4). Все средства в форме равляемая венчурным капиталистом. Внешние денег или ценных бумаг, вырученные от ин инвесторы являются «ограниченными» партне вестиций в предприятия, перечисляются рами и не оказывают прямого влияния на дея внешним инвесторам по мере поступления. За тельность фонда. Обычно они перечисляют свою деятельность венчурные капиталисты по часть средств венчурному фонду немедленно, лучают обычно 2,5% активов под управлением а другую часть обязуются перечислить тогда, и до 20% от прибылей фонда2, причем только Партнерство с ограниченной ответственностью — это особая форма организации бизнеса, предполагающая наличие «общих» и «ограниченных» партнеров. Участие «ограниченных» партнеров предполагает только финансирование, не предусматривает участия в управлении и ответственности (кроме ответственности в размере инвестированных капиталов) за работу партнерства. «Общие» парт неры участвуют в управлении партнерством и несут полную ответственность за его деятельность.

Часто венчурные капиталисты входят в состав совета директоров финансируемых предприятий. В этом случае их зарплата считается доходом партнерства и переводится на его счет.

ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

РИС. 3. ТИПИЧНАЯ СТРУКТУРА ФОНДА ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

РИС. 4. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ЦИКЛ ФОНДОВ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

Лукашов А. В. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

после того, как внешние инвесторы вернут рекомендованной инвестором, причем, как себе всю первоначальную сумму инвестиций. правило, она ближе к цене, предложенной Соглашения о партнерстве накладывают инвестором. Во первых, профессиональный значительные ограничения на деятельность инвестор (венчурный капиталист) гораздо венчурных капиталистов, в том числе: зап опытнее в сфере ведения переговоров и в те рет на использование кредитов для попол чение одного года участвует в большем ко нения фонда, ограничения на инвестирова личестве переговоров, чем руководители ние собственных средств совместно со сред многих компаний за всю свою жизнь. Во ствами фонда в одни и те же компании, вторых, на рынке капиталов инвесторы име лимиты на объем инвестиций в одну фирму, ют более сильную переговорную позицию.

запрет на инвестиции в другие виды ценных После определения стоимости компании бумаг и типы компаний, запрет на органи стороны начинают переговоры об условиях зацию нового фонда, пока еще существует инвестирования и составляют так называе

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

ПРИ ВЕНЧУРНОМ ФИНАНСИРОВАНИИ

В центре венчурного финансирования — Доинвестиционная и послеинвестиционная достижение договоренности между инвесто стоимость компании ром и предпринимателем о стоимости ком Переговорный процесс Переговорный процесс о финансировании Доинвестиционная стоимость — это стои начинается с выяснения вопроса оценки сто мость бизнеса до вливания венчурных инвес имости предприятия. Руководители предпри тиций. Послеинвестиционная стоимость — ятия (часто в этой роли выступают его осно это доинвестиционная стоимость вместе со ватели) назначают определенную цену и стоимостью полученных инвестиций. Посколь предлагают инвесторам во время последую ку стороны договариваются о том, какую до щих переговоров опираться на нее. Как пра лю акционерного капитала (equity) получит вило, на данном этапе не существует «рынка» инвестор в обмен на инвестиции, расчет удоб или «аукциона» для объективной оценки сто нее начинать с вычисления послеинвести имости предприятия. Многие инвесторы, по ционной стоимости. Например, если инвес няв, что у них есть конкуренты, предпочита тор договаривается о получении 1/3 компа ют вообще не участвовать в финансировании нии (т. е. ее акционерного капитала) в обмен предприятия или же объединяются с потен на инвестирование $1 млн, то послеинвес циальными конкурентами в инвестиционный тиционная стоимость бизнеса равна $3 млн консорциум и делают руководству предприя тия консолидированное предложение. Таким $1 млн полученных инвестиций). После опре образом, цена предприятия непосредственно деления стоимости бизнеса вычисляется цена формируется в ходе переговорного процесса акций. Если компания уже имеет 500 тыс.

между руководством компании и инвестора заявленных обыкновенных акций в доинвес ми. Окончательная цена — это среднее между тиционной фазе, то инвестор должен полу ценой, предложенной руководством, и ценой, чить дополнительно 250 тыс., чтобы в итоге

ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

Основатели компании, менеджеры и сотрудники получают обыкновенные акции, а венчурные капиталисты — привилегирован ные конвертируемые акции. С точки зрения стоимости обычно считается, что цена привилегированных акций равна цене обыкновен ных акций.

ТАБЛИЦА 2. ПРИМЕР ВЫЧИСЛЕНИЯ НОВОЙ ЦЕНЫ АКЦИЙ

Лукашов А. В. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

зафиксированной в бизнес плане. Поэтапное акционеров в капитале компании уменьша финансирование ограничивает потери, кото ется. В табл. 3 приводится реальный пример рые инвесторы потенциально могут понести финансирования биотехнологической фир в том случае, если в силу каких либо причин мы венчурным фондом Versant. Из табл. компания не оправдывает ожиданий. Воз видно, как в процессе последующих раундов можность прекращения финансирования и финансирования и роста стоимости фирмы угроза размывания доли в капитале на каж доля фонда в ее капитале уменьшалась.

дом следующем этапе финансирования мо Особое внимание венчурные инвесторы тивируют предпринимателя как можно быст уделяют защите своих инвестиций при так рее реализовывать потенциал предприятия. называемом финансировании «с понижени Последующие этапы финансирования осу ем» (down rounds) стоимости компании4. Су ществляются через относительно короткие ществует два основных механизма защиты промежутки времени — всегда менее одного от размывания при раундах с понижением:

года. Поэтапное финансирование обычно со метод «полного храповика» (full ratchet) и четается с поэтапным усилением контроля метод взвешенного среднего (weighted aver над предприятием. После первого раунда фи age ratchet).

нансирования инвесторы не получают боль Согласно методу «полного храповика», ес шинство в совете директоров. Но на каждом ли компания проводит дополнительную следующем этапе число принадлежащих ин эмиссию привилегированных акций по цене весторам мест в совете директоров увеличи ниже цены привилегированных акций пре вается, и постепенно венчурные капиталис дыдущего раунда, то цена конверсии (в обык ты получают большинство в совете директо новенные акции) меняется, т. к. необходи Обратная сторона поэтапного финансиро кой цене. Таким образом, при конверсии вания — потенциальное размывание, проис увеличивается количество получаемых обык ходящее тогда, когда в ходе последующих ра новенных акций, а доля инвестора в капи ундов финансирования доля первоначальных тале компании не изменяется. В результате Если цена акций при последующем раунде финансирования увеличивается, то такой раунд называется «up round» (раунд с повышением). Если цена акций при последующих раундах снижается, то раунд называется «down round» (раунд с понижением). Раунды с понижением происходят: 1) когда фирма сталкивается с непредвиденными трудностями и темпы ее развития не соответствуют заявленным;

2) при массовой коррекции на рынках капитала, когда снижаются оценки стоимости всех компаний.

ТАБЛИЦА 3. РОСТ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ И РАЗМЫВАНИЕ ДОЛИ ИНВЕСТОРОВ В ХОДЕ НЕСКОЛЬКИХ РАУНДОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ (ВЕНЧУРНЫЙ ФОНД

VERSANT) Источник: Atwood B. (2002). The Venture Capital Deal — Valuation, Ownership and Round Dynamics. Bioentrepreunership Symposium, UC San Francisco [6].

ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

ТАБЛИЦА 4. ЗАЩИТА ОТ РАЗМЫВАНИЯ ПРИ РАУНДАХ С ПОНИЖЕНИЕМ ЦЕНЫ АКЦИЙ

УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ 02(14)

Лукашов А. В. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

(36 млн $0,10 = $3,6 млн).

инвестиционная стоимость – Новые инвес разнообразные методы для оценки стоимости В случае защиты по методу взвешенного развития, чаще всего определяется с исполь среднего новое количество акций серии «А» зованием «метода венчурного капитала»5.

Количество акций, которое было бы выпу ния» (обычно он составляет пять лет). Затем щено во втором раунде по старой цене вычис полученное значение «конечной стоимости»

ляется как «Новые инвестиции / Цена акций компании дисконтируется в текущий период после первого раунда» ($1 млн / $0,50) – 2 млн. с применением целевой нормы внутренней Количество акций, реально выпущенных доходности (internal rate of return — IRR). Це Новая цена конверсии — (12 млн / 20 млн) ляется стадией развития компании и колеб Иными словами, первый инвестор после ра воляет обойти вопрос негативных денежных унда с понижением должен получить допол потоков на начальном этапе развития компа нительно 2,666 млн 667 акций (в дополнение нии. Другой отличительной чертой метода Для оценки стоимости компаний на ранней стадии развития также используются методы «дисконтированных денежных пото ков», метод «реальных опционов», метод First Chicago и ряд других.

ТАБЛИЦА 5. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ СТАДИИ ЕЕ РАЗВИТИЯ

Источник: Callow D. and M. Larsen (2003) Understanding Valuation: A Venture Investor's Perspective. Boston Millenia Partners [12].

ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

Бизнес план молодой фирмы должен указывать, каким образом и в какие сроки она планирует достичь профиля, сопоставимого с профилями компаний аналогов [14].

Лукашов А. В. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

Пример А (продолжение). 30% = НА / (НА + равна $2,33 млн: $3,33 – $1 млн (инвестиции) = Из данной формулы следует, что НА = СА 500 тыс. акций х $25 за акцию = $12,5 млн.

[0,3 / (1 – 0,3)] = 0,43 СА. Предположим, А ее послеинвестиционная стоимость равна что компания владеет 1 млн старых акций. $17,5 млн: 700 тыс. акций х $25 за акцию = Цена акции равна результату деления ин На рис. 5 показана средняя оценка послеин вестиций на количество требуемых акций: вестиционной стоимости компаний для перво $1 млн / 430 тыс. = $2,33 за акцию. го и последующих раундов финансирования.

Пример Б (продолжение). Компания вла Шестой этап: прогнозирование коэффи деет 500 тыс. акций. Для того чтобы инвес циента удержания (retention ratio). Большин тор получил 28,5% ную долю в ее капитале, ство компаний проходят через несколько раун совокупное число акций должно составить дов финансирования до момента выхода ин 500 тыс. / 71,5% = 700 тыс. Из них 200 тыс. акций весторов из доли. Будущие инвесторы получат должны принадлежать инвестору. Цена одной определенную долю в акционерном капитале акции равна $25: $5 млн / 200 тыс. = $25. и размоют долю первоначальных инвесторов.

Пятый этап: вычисление доинвестицион Коэффициент удержания = [1 / (1 + про ной и послеинвестиционной стоимости ком цент в капитале будущей эмиссии для буду Пример А (продолжение). Полная после Пример А (продолжение). Ожидается, что инвестиционная стоимость компании, 30% инвесторы в будущих раундах финансирова которой инвестор приобретает за $1 млн, ния получат 10% компании. Поэтому коэффи равна $3,33 млн: $1,00 / 0,30 = $3,33 млн. До циент удержания равен 90,9%. ([1 / (1+0,1)] = инвестиционная стоимость этой компании = 90,9%).

РИС. 5. ГРАФИК СРЕДНЕЙ ОЦЕНКИ ПОСЛЕИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ВЕНЧУРНОЙ КОМПАНИИ: ПЕРВЫЙ И ПОСЛЕДУЮЩИЕ РАУНДЫ

ФИНАНСИРОВАНИЯ

ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ

АКЦИИ И КОНТРАКТНЫЕ УСЛОВИЯ

В ВЕНЧУРНОМ ФИНАНСИРОВАНИИ

Другие категории инвесторов («родственники и семья», «ангелы») чаще всего получают обыкновенные акции, равно как и основатели компании.

Использование привилегированных акций в венчурном финансировании значительно отличается от применения этих акций в зрелых компаниях.

Лукашов А. В. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

РИС. 6. ОСНОВНЫЕ СПОСОБЫ ВЫХОДА КОМПАНИИ ИЗ ВЕНЧУРНОЙ ФАЗЫ РАЗВИТИЯ: ПРОДАЖА ИЛИ IPO

трансакций9 (слияние, реорганизация, прода предполагающую, что за каждую привилеги жа акций или активов компании, любая дру рованную акцию они могут получить опреде гая сделка или серия сделок), в результате ко ленную сумму, которая, как правило, равна торых те, кто до сделки являлись держателями сумме первоначального взноса. Более 83% фи основной части акций, теряют большинство нансируемых компаний дают венчурным ка голосов. Таким образом, в венчурном финан питалистам право участвовать в распределе сировании ликвидация компании может про нии вырученных при ликвидации компании изойти как при ее полном банкротстве, так и средств (право на участие — participating при достижении ею грандиозного успеха. right), которые остаются после выплаты лик Обычно ликвидационная привилегия опреде видационных привилегий.

ляется как коэффициент, на который умно Привилегированные акции делятся на жается размер первоначальной инвестиции. несколько категорий [15].

Например, «двукратная ликвидационная Неучаствующие привилегированные ак привилегия» означает, что при ликвидации ции (non participating preferred). Это приви компании инвестор имеет право на перво легированные акции, которые не дают права очередное получение суммы, превышающей участвовать в распределении остающихся размер инвестиций в два раза. После уплаты после выплаты ликвидационной привилегии ликвидационной привилегии оставшиеся от средств. Например, венчурный капиталист продажи компании средства распределяются инвестирует в компанию $10 млн в обмен на среди держателей обыкновенных акций на неучаствующие привилегированные акции, пропорциональной основе. Ликвидационная имеющие однократную ликвидационную привилегия защищает инвесторов в том слу привилегию. Предположим, что после кон чае, если руководство предприятия собирает версии в обыкновенные акции они составля ся ликвидировать его. Более 98% всех инвес ют 50% всех обыкновенных акций компании.

тиционных контрактов дают венчурным ка В данном случае венчурному капиталисту питалистам ликвидационную привилегию, следует конвертировать привилегированные Перечень трансакций, подпадающих под определение ликвидации, фиксируется в уставе компании.

ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

«зоной безразличия» для венчурного капита 50% собственного капитала (т. е. от оконча листа: его доля вырученных от продажи этой тельного числа обыкновенных акций). Если всем интервале. Этот пример иллюстрирует чала владельцы привилегированных акций основной недостаток неучаствующих приви получат ликвидационную привилегию в максимизации стоимости компании и его ин жателями обыкновенных и привилегиро ванные акции (fully participating preferred). дельцам обыкновенных акций.

которых, получив ликвидационную премию, расчеты меняются. В этом случае венчурный участвуют в распределении всех оставшихся капиталист должен конвертировать свои ак привилегированные акции, т. к. в любом слу компании становится более сложной, услож ся средств. Считается, что полностью участ структуре капитала используются специаль ным участием (participated preferred subject гированных акций (табл. 6).

вид привилегированных акций. Данная кате направлены на погашение ликвидационной гория акций дает право получить ликвидаци привилегии. После чего все средства начнут онную привилегию, а затем участвовать в распределяться пропорционально между распределении оставшихся средств, вплоть обыкновенными и привилегированными ак (cap), после чего все оставшиеся средства по рии «А» не получат $10 млн, держатели се вестирует в компанию $10 млн с однократной ства будут выплачены обыкновенным акцио УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ 02(14)

Лукашов А. В. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

ТАБЛИЦА 6: ПРИМЕР ВЫЧИСЛЕНИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИИ С ВЕНЧУРНЫМ ФИНАНСИРОВАНИЕМ

Примечание: Все серии привилегированных акций имеют однократную ликвидационную привилегию и максимальное пятикратное учас тие. Держатели всех серий привилегированных акций могут делить доходы на пропорциональной и равноправной основе (pari passu) [15].

Решение о конверсии держателей серии «точки ограничения» и «точки конверсии»

$20 млн, привилегированные акционеры по «точкой ограничения» является цена компа лучают меньше, чем ликвидационная приви нии в $98 млн., а «точкой конверсии» — цена легия, а обыкновенные акционеры не полу в $112 млн. «Точка ограничения» для акций чают ничего. Поэтому конверсия невыгодна. серии «C» — $132 млн, а «точка конверсии» — При стоимости компании от $20 млн приви $150 млн. Интервал между «точкой ограниче легированные акционеры вернут первона ния» и «точкой конверсии» является «интер чальные инвестиции, т. е. $20 млн, и получат валом безразличия» для держателей соответ дополнительную прибыль. Если компания ствующей серии акций.

стоит $60 млн, держатели серии «А» достигнут Капитальная структура компании, а соот «потолка» в $10 млн10. Это максимальная сум ветственно «точки ограничения» и «точки ма, которую они могут получить как привиле конверсии», влияют на распределение доходов гированные акционеры. Для серии «A» стои от продажи компании по разной цене между мость компании, равная $60 млн, является различными категориями акционеров. Нап «точкой ограничения» (cap point). Если стои ример, в интервале $20–60 млн акционеры мость компании растет от $60 млн до $68 млн, делят вырученные средства в пропорции держатели серии «А» все равно получат $10 1:2:3:4. Однако в «интервале безразличия» се млн как привилегированные акционеры, что в рии «А» ($60–68 млн) вырученные средства любом случае превышает сумму, которую они делят между обыкновенными акционерами и могли бы получить, конвертировав свои ак держателями серий «B» и «C» (серия «A» не ции в обыкновенные. Наконец, если цена ком получает дополнительных доходов в этом ин пании выше $68 млн, держатели акций серии тервале) в пропорции 1:3:4. Если цена выше «A» получат больше, конвертировав свои ак $68 млн, пропорция распределения доходов ции в обыкновенные11. Таким образом, для се опять становится 1:2:3:4.

рии «А» $68 млн является «точкой конверсии». Во второй части статьи мы рассмотрим Держатели акций серии «А» безразличны к основные контрактные ограничения, исполь цене компании, находящейся в интервале от зуемые при венчурном финансировании, а $60 млн до $68 млн, поэтому данный интер также особенности корпоративного управле вал для них является «интервалом безразли ния в компаниях с венчурным финансиро чия». Аналогичным образом рассчитываются ванием.

$20 млн — ликвидационная премия, $4 млн, $8 млн, $12 млн и $16 млн — держателям обыкновенных акций, держателям серий «А», «B» и «C».

В данном случае $18 млн составят «ликвидационную премию» для акций серий «B» и «C». После этого доходы будут распреде лятся в пропорции 1:2:3:4 между держателями обыкновенных акций серий «А», «B» и «C».

ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

ПРИЛОЖЕНИЕ. ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ СОГЛАШЕНИЯ ОБ УСЛОВИЯХ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ (TERM SHEET)

Одним из основных аспектов переговорного процесса между венчурным капиталистом и предпринимателем является составление предварительных соглашений (Term Sheet). Хотя предварительные соглашения не являются юридически обязательными, но на их основе составляются все остальные формальные соглашения. Предвари тельные соглашения по желанию участников бывают как более, так и менее детализированными. Более детализи рованные соглашения могут предотвратить дорогостоящие «сюрпризы» в процессе завершения сделки. Однако в некоторых ситуациях стороны предпочитают составить краткие предварительные соглашения, чтобы быстро дос тичь согласия между участниками и завершить сделку. Юристы рекомендуют составлять подробные соглашения и детально прописывать все важные вопросы [16].

ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ СОГЛАШЕНИЯ ОБ УСЛОВИЯХ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В СЕРИЮ «А» ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ

КОНВЕРТИРУЕМЫХ АКЦИЙ КОМПАНИИ

Эмитент: Новая компания (в дальнейшем Компания).

Имеющиеся размещенные ценные бумаги компании: 1,5 млн полностью размытых обыкновенных акций компании12.

Инвестор: венчурный фонд А&В (в дальнейшем Инвестор).

Размер инвестиций: $1 млн за 1 млн. конвертируемых привилегированных акций серии «А», номинальная стоимость которых равна $0,01 (в дальнейшем серия «А»).

Цена за акцию: $1,00.

Минимальный размер покупаемого блока акций13: 250 тыс. акций ($250 тыс.) Минимальная сумма для закрытия сделки14: $750 тыс. Для размещения всех акций серии «А» может потре боваться несколько этапов сделки15.

Закрытие сделки: В настоящее время закрытие сделки предполагается не позднее _, 2006 г.

Условия закрытия сделки. Любые инвестиции должны соответствовать следующим условиям:

удовлетворительное проведение стандартной процедуры комплексной юридической оценки (Due Diligence);

получение инвесторами всей необходимой документации;

проведение переговоров и последующее заключение соглашения о покупке конвертируемых привилегиро ванных акций, подписание всех необходимых при этом документов;

выполнение остальных условий, общепринятых при заключении сделок подобного рода.

Описание серии «А»

1. Положение о дивидендах. Держатели акций серии «А» будут получать 8% ные некумулятивные дивиденды, если совет директоров примет решение об их выплате. До выплаты 8% дивидендов на акции серии «А» никакие другие дивиденды не будут выплачены держателям обыкновенных акций. Дивиденды по обыкновенным акциям не могут превышать $0,0816.

Полностью размытые акции (fully diluted) — все акции компании плюс опционы и варранты на обыкновенные акции, а также блоки акций, зарезервированные для эмиссии в будущем для отдельных групп сотрудников компании.

Минимальный блок акций, который может купить один инвестор.

Минимальная сумма гарантирует, что компания при закрытии сделки получит по крайней мере оговоренную в параграфе сумму.

Часто устанавливается интервал времени, в течение которого должны быть завершены все этапы финансирования (обычно от 30 до 120 дней).

Дивиденды обычно устанавливаются на уровне 10% или ниже. Держатели серии «А» получат дивиденды только в том случае, ес ли совет директоров примет решение, что выплата дивидендов максимально соответствует интересам компании. Поскольку молодой

Лукашов А. В. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

ПРИЛОЖЕНИЕ. ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ СОГЛАШЕНИЯ ОБ УСЛОВИЯХ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ (TERM SHEET) (ПРОДОЛЖЕНИЕ)

2. Ликвидационная привилегия. В случае ликвидации, роспуска компании или прекращения ее деятельности, держатели серии «А» имеют первоочередное право получить сумму $1,00 за каждую привилегированную акцию плюс любые объявленные, но невыплаченные дивиденды (сумма ликвидации). После выплаты данной ликвидаци онной привилегии держатели серии «А» так же, как и владельцы обыкновенных акций, имеют право на получение всех оставшихся средств, вырученных при ликвидации компании и предназначенных для ее акционеров, пропор ционально количеству привилегированных акций, как если бы они были конвертированы в обыкновенные акции.

По усмотрению держателей серии «А» продажа Компании или слияние с другой компанией могут рассматривать ся как ликвидация.

3. Выкуп акций (redemption). Не раннее чем через три года после завершения сделки (обязательная дата вы купа) по требованию тех, кто является держателем не менее 600 тыс. акций серии «А», Компания обязуется выку пить за наличные денежные средства все (не меньше) акции серии «А» и заплатить за них сумму ликвидации17.

Компания обязуется поставить в известность и выкупить акции у всех остальных держателей акций серии «А». Ес ли в какой либо момент у Компании не окажется средств, достаточных для обязательного выкупа акций серии «А», то в дальнейшем все поступающие в компанию средства должны направляться на выкуп акций до тех пор, пока не будут выкуплены все акции серии «А».

4. Конверсия. Держатели акций серии «А» имеют право в любой момент по своему желанию конвертировать свои акции в обыкновенные. Количество обыкновенных акций, в которые конвертируется одна привилегирован ная акция, определяется путем деления $1,00 (первоначальная цена) на цену конверсии. В дальнейшем цена кон версии будет изменяться при размывании в соответствии с формулой взвешенного среднего18, а также при стан дартных ситуациях разделения акций, рекапитализации и т. п. Эмиссия в количестве 250 тыс. и менее обыкно венных акций в целях мотивационного поощрения персонала не будет считаться размыванием.

5. Автоматическая конверсия. Размещенные акции серии «А» будут автоматически конвертированы в обыкновенные по завершении первичного публичного размещения обыкновенных акций по цене публичного размещения, но не ниже $4,00 за акцию и совокупной выручке от продажи акций не менее $10 млн, и капита лизации компании после размещения не менее $25 млн (так называемое квалифицированное публичное разме щение)19. Конверсия вступит в силу на следующий день после проведения квалифицированного публичного раз мещения.

6. Права регистрации. Держатели акций серии «А» могут два раза требовать зарегистрировать акции за счет Компании, а также имеют неограниченные права «сопутствующей» регистрации при условии, что инвесторы не потребуют зарегистрировать акции раньше, чем через два года после завершения инвестиционной сделки. Лю бое требование регистрации имеет силу только, если исходит от большинства держателей размещенных акций серии «А».

компании требуются финансовые ресурсы для разработки и продвижения своей продукции, совет директоров, скорее всего, не при мет решение о выплате дивидендов вплоть до размещения акций компании на бирже. Кумулятивные дивиденды, в отличие от неку мулятивных, станут накапливаться в течение этого времени. В этом случае, если компания будет ликвидирована, накопленные невып лаченные кумулятивные дивиденды добавят к сумме ликвидационных привилегий.

Обычно указывается, что выкуп акций будет проводиться в течение двух или более лет. Это делается для смягчения воздействия на компанию. Также при согласии держателей серии «А» выкуп акций может быть отменен.

В качестве альтернативы инвесторы могли бы потребовать закрепления в соглашении определения новой цены конверсии по прин ципу «храповика».

В данном параграфе устанавливается пороговая цена IPO, достаточно высокая для того, чтобы дать венчурным инвесторам гаран тии успешности инвестиций. Если IPO не подпадает под определение «квалифицированного публичного размещения», то венчурные ка питалисты могут не согласится на конверсию, что даст им дополнительные преимущества на возможных переговорах об изменении це ны конверсии.

ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

ПРИЛОЖЕНИЕ. ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ СОГЛАШЕНИЯ ОБ УСЛОВИЯХ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ (TERM SHEET) (ПРОДОЛЖЕНИЕ)

7. Права голосования. Держатели серии «А» имеют право участвовать в голосовании как единый класс вместе с владельцами обыкновенных акций по любым вопросам всегда, кроме 1) выборов членов совета директоров и 2) ситуаций, оговоренных в параграфе «Защитные положения». Держатели акций серии «А» имеют права голосо вания в соответствии с размером блока обыкновенных акций, в которые будут конвертированы привилегирован ные акции серии «А».

8. Защитные обязательства. Без согласия по крайней мере большей части держателей акций серии «А» (го лосующих как единый класс) Компания не имеет права: 1) проводить эмиссию ценных бумаг, которые равно ценны акциям серии «А» или «старше» их, в отношении дивидендов, прав ликвидации и прав выкупа; 2) про давать все или практически все активы Компании или ее дочерней организации, проводить консолидацию или слияние Компании или ее дочерней организации; 3) изменять или дополнять текст устава Компании и договора об ее учреждении; 4) выкупать акции Компании за исключением акций, упомянутых в параграфе данного соглашения; 5) предпринимать любые другие действия, которые могут существенно повлиять на ак ции серии «А». Компания не имеет права разрешать осуществлять все вышеперечисленное своей дочерней организации.

Информационные права. До тех пор пока хотя бы одна акция серии «А» является размещенной, Компания обязу ется предоставлять каждому держателю этих акций свою ежегодную и ежеквартальную финансовую отчетность, а также другую необходимую информацию по их требованию. Держатели акций серии «А» также имеют право консультировать Компанию по вопросам управления, а также обсуждать дела Компании с ее ключевыми сотруд никами.

Использование инвестиций. Средства, полученные от продажи акций серии «А», будут использованы на попол нение оборотного капитала и в целях, указанных в бизнес плане Компании.

Участие в совете директоров. По условиям, которые будут зафиксированы в уставе компании, она должна учре дить совет директоров из пяти человек. Держатели акций серии «А» имеют право назначить двух членов совета директоров. Компания обязуется оплачивать все расходы директоров по участию в собраниях совета директоров, а также все издержки, связанные с выполнением ими своих функций.

Соглашение акционеров компании. Все акционеры Компании (владельцы обыкновенных акций и держатели се рии «А») должны будут заключить «Соглашение акционеров» (Shareholders Agreement), дающее им право первого отказа от акций, которые кто либо из них планирует продать. Инвесторы также получат права совместной прода жи акций при продаже акций любым акционером Компании. Кроме того, в акционерном соглашении зафиксиру ют право акционеров Компании выкупить акции менеджеров в случае прекращения найма. Количество акций и цена за акцию будут зависеть от причин прекращения найма. Каждый из инвесторов имеет право купить долю любой новой эмиссии акций пропорционально своей доле в Компании. Соглашение акционеров утратит свою си лу по завершении квалифицированного публичного размещения акций, а также при слиянии или продаже прак тически всех активов Компании.

Соглашение о найме. Менеджер А и научный работник В (ключевые сотрудники) должны будут заключить инди видуальные трудовые соглашения с Компанией, а также подписать соглашение о неконкурировании20 для вступ ления в силу договоренностей о финансировании Компании за счет размещения акций серии «А».

Страхование ключевых сотрудников. Компания обязуется до закрытия сделки приобрести и постоянно поддержи вать полис страхования жизни ключевых сотрудников компании менеджера А и научного работника В на сумму не менее $1 млн каждому со всеми страховыми выплатами в пользу Компании.

Соглашение о покупке акций. Покупка акций серии «А» будет произведена после заключения соглашения о по купке привилегированных акций. Данное соглашение должно содержать все необходимые гарантии для инвес торов и Компании, а также обязательства (covenants) Компании и инвесторов, отражающие положения данного Обязательство не работать на конкурентов в течение пяти лет после увольнения из Компании.

Лукашов А. В. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ: СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ЧАСТЬ 1)

ПРИЛОЖЕНИЕ. ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ СОГЛАШЕНИЯ ОБ УСЛОВИЯХ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ (TERM SHEET) (ПРОДОЛЖЕНИЕ)

предварительного соглашения, а также другие негативные и позитивные обязательства, общепринятые для по добных сделок21. До тех пор пока соглашение о покупке акций не подписано Компанией и инвесторами, сто роны не имеют никаких обязательств друг перед другом.

Издержки. Компания обязуется полностью компенсировать расходы инвесторов на услуги одного юридического консультанта, привлекаемого для составления необходимой документации, упомянутой в данном документе, не превышающие $15 тыс.

Многие инвесторы включают в соглашение о покупке акций многочисленные негативные обязательства (negative covenants), аналогичные обязательствам, которые принимают при получении банковских кредитов.

ЛИТЕРАТУРА

1. Kortum S. and J. Lerner (2000). Assessing the contribution of venture capital to innovation. RAND Journal of Economics, Vol. 31, No.4, pp. 674–692.

2. Gilson R. (2002). Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience. Stanford Law School, John M. Olin Program in Law and Economics, Working Paper 248.

3. Black B. and R. Gilson (1998). Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks versus Stock Markets. Journal of Financial Economics, Vol. 47.

4. Franklin A., W. Song (2003). Venture Capital and Corporate Governance. Financial Institutions Center, Wharton School, University of Pennsylvania.

5. Klausner M. and K. Litvak (2001). What Economists Have Taught Us About Venture Capital, in Bridging the Entrepreneurial Financing Gap: Linking Governance with Regulatory Policy. Michael Whincorp, ed., Ashgate.

6. Atwood B. (2002). The Venture Capital Deal — Valuation, Ownership and Round Dynamics.

Bioentrepreunership Symposium, UC San Francisco.

7. Gompers P. and J. Lerner (1996). The Use of Covenants: An Empirical Analysis of Venture Capital Partnership Agreements. Journal of Law and Economics, Vol. 39, pp. 463.

8. Fenn L. & Prowse (1995). The Economics of Private Equity Market, Bd. Of Governors of the Fed. Reserve System. Stuff Studies Series No.168.

9. Wainwright F. and C. Blaydon (2005). Note on Private Equity Deal Structures. Tuck School of Business at 10. Gordon S. (2005). The exit structure of venture capital. UCLA Law Review, Vol. 53, pp. 315–357.

11. Fried J., M. Ganor (2006). The vulnerability of common shareholders in VC backed firms. New York University Law Review, forthcoming.

12. Callow D. and M. Larsen (2003). Understanding Valuation: A Venture Investor's Perspective. Boston 13. Miller D., S. Nisennbaum, and D. O'Keefe (2005). Valuation and Term Sheet Structure. Early Stage VC.

Wharton Private Equity Bootcamp.

14. Wilmerding A. (2005). Deal Terms. The finer points of venture capital deal structures, valuations, term sheets, stock options and getting deals done. Aspatore Books.

15. Harris T. (2003). Modeling the conversion decisions of preferred stock. Business Lawyer, Feb. 2003 issue.

16. Womble Carlyle Sandridge & Rice PLLC. (2003). An Entrepreneur's Guide to Venture Capital Negotiations.

17. Hess C. and L. Druayn (2003). Negotiating the Venture Capital Financing Term Sheet. Fenwick & West LLP 18. Fenwick & West LLP (2004). Trends in Terms of Venture Financings in the San Francisco Bay Area.



Похожие работы:

«Научно-образовательный форум по международным отношениям Московский государственный институт международных отношений МИД России (МГИМО-Университет) Кафедра прикладного анализа международных проблем Е.М. Примаков, М.А. Хрусталев СИТУАЦИОННЫЕ АНАЛИЗЫ МЕТОДИКА ПРОВЕДЕНИЯ Очерки текущей политики Выпуск 1 Москва 2006 Academic Educational Forum on International Relations Moscow State Institute of International Relations (MGIMO-University) Department of Applied International Analysis Evgeniy Primakov,...»

«в номере АкАдемик СкулАчев w w w.ek smo.ru АриАднА бориСовА издАтельСтво ЭкСмо — утверждАет: новый Автор в извеСтной победитель конкурСА Серии. душевное тепло продлить молодоСть — ревизор-2013 гАрАнтировАно возможно уже СейчАС 10 ок тябрь 2013 10 октябрь журна л распр ос траняется бесплатно АдреСА регионАльных СодержАние диСтрибуционных центров Новос ти изд ательс тва т орговый д ом ЭкСмо Фи ли А л ЭкСмо Ведущие проек ты изд ательс тва в роС т ове-н А-д он у 142701, Московская область, г....»

«№ 15 ONLINE 650 А Н Т Р О П О Л О Г И Ч Е С К И Й ФОРУМ Игорь Семенович Кон (1928–2011) И нет уже свидетелей событий, И не с кем плакать, не с кем вспоминать. Анна Ахматова Ушел из жизни выдающийся ученый и общественный деятель, один из корифеев российской науки второй половины XX — начала XXI в. Игорь Семенович Кон. Мне, ровеснику покойного, довелось познакомиться с ним в 1946 г. и затем наблюдать его восхождение на научный Олимп. Долгое время мы виделись нечасто, но контакты не прерывались:...»

«, № 3(21) 2012 Культурно-просветительсКий и литературно-художественный журнал Главный редактор издается ежеквартально при участии: Андрей РЕБРОВ союза писателей россии; Зам. главного редактора Валентина ЕФИМОВСКАЯ санкт-петербургского отделения ответственный секретарь союза писателей россии; Владимир МАРУХИН Шеф-редактор собора православной интеллигенции санкт-петербурга; электронной версии журнала Николай СТАНКЕВИЧ руководитель Зао утро; редакционно-издательского отдела Татьяна МАКАРОВА...»

«Отели со специальными тарифами Зарегистрированным участникам Форума предоставляются специальные тарифы на проживание в предложенных организатором отелях Гонконга. Подробная информация о бронировании отелей находится на сайте www.asianfinancialforum.com Ф.И.О: Должность: Организация: Страна/Регион: Вид деятельности: телефон: факс: Email: Регистрационный сбор Стандартный сбор US$ 950 HK$ 7,400 Ранняя регистрация US$ 665 HK$ 5,180 Зарегистрируйтесь до 30 ноября 2013, чтобы получить льготный тариф...»

«1 Пленум Российского общества акушеров – гинекологов и VII региональный научный форум Мать и Дитя 25 июня 2014 года (1 день) Большой зал Открытие форума 9.30-09.45 Музыкальное приветствие 09.45-10.00 Приветствия: Филиппов Евгений Федорович - министр здравоохранения Краснодарского края, Сухих Геннадий Тихонович - директор ФГБУ Научный центр акушерства, гинекологии и перинатологии имени В.И. Кулакова Минздрава России, Алексеенко Сергей Николаевич - ректор ГОУ ВПО Кубанский государственный...»

«Одноклассники97.ru 1 № 3. МАЙ 2012 Периодическое печатное издание МОУ Средняя общеобразовательная школа № 97 Сегодня в номере: Народный календарь Воспоминания о Европе АДОО КО Молодежь 42 Слово редактора Стр. 2-3 Стр. 4 Стр. 1 Форум “Найди свое дело и будь Школьная форма Сохраним мир птиц лучшим!” Стр. 7 Стр. 5 Стр. 6 Я помню, я горжусь Край, в котором мы живем Пионерия Социальная акция по сбору макулатуры Вторая жизнь Стр. 8-9 Стр. 10- Стр. 12- Одноклассники97.ru НАРОДНЫЙ КАЛЕНДАРЬ Слово...»

«ISSN 1728-8657 ХАБАРШЫ ВЕСТНИК Кркемнерден білім беру сериясы Серия Художественное образование №3 (36) Алматы, 2013 3 Абай атындаы Мазмны аза лтты педагогикалы университетi Содержание ХАБАРШЫ Альмухамбетов Б.А. Competencies in the art and pedagogical education of the Kazakhstan. Долгашев К.А. К вопросу о художественном Кркемнерден білім беру: образовании в школе.. нер – теориясы – дістемесі Долгашева М.В. Использование культуроведческого сериясы материала при обучении студентов-художников №3...»

«171 ОБСУЖДЕНИЕ СТАТЬИ Обсуждение статьи Сергея Соколовского Сергей Соколовский Несколько историй про копирайт и культуру Необычный случай произошел австралийским летом 2002 г.: январские столичные газеты пестрели заголовками, извещающими читателя, что активисты из палаточного посольства аборигенов похитили герб, украшавший западный постамент у входа в здание старого парламента в Канберре, объявив, что изображенные на нем кенгуру и эму являются их культурной собственностью. Акция была приурочена...»

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИНФОРМАЦИОННО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЦЕНТР ПО МОНИТОРИНГУ ИННОВАЦИОННОЙ ИНФРАСТРУКТУРЫ НАУЧНО - ТЕХНИЧЕСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И РЕГИОНАЛЬНЫХ ИННОВАЦИОННЫХ СИСТЕМ ( НИАЦ МИИРИС ) www.miiris.ru ИННОВАЦИОННЫЙ ДАЙДЖЕСТ 814 февраля 2010 г. Москва | 2010 Содержание Вкратце Инфраструктура инновационной деятельности 4 Производственно-технологическая Экспертно-консалтинговая Информационная Финансовая Государственная инновационная политика Федеральный уровень Региональный уровень События Примеры новаций...»

«RANGE ROVER II Модели 1994-2001 гг. выпуска с бензиновым V8 (4,6 л) и дизельным TD (2,5 л) двигателями Руководство по ремонту Москва Легион-Автодата 2012 УДК 629.314.6 ББК 39.335.52 Р58 Рэнж Ровер II. Модели 1994-2001 гг. выпуска с бензиновым V8 (4,6 л) и дизельным TD (2,5 л) двигателями. Руководство по ремонту. - М.: Легион-Автодата, 2012. - 704 с.: ил. ISBN 5-88850-132-8 (Код 2048) В руководстве дается пошаговое описание процедур по эксплуатации, ремонту и техническому обслуживанию...»

«A/66/661 Организация Объединенных Наций Генеральная Ассамблея Distr.: General 19 January 2012 Russian Original: English Шестьдесят шестая сессия Пункт 130 повестки дня Взаимодействие между Организацией Объединенных Наций, национальными парламентами и Межпарламентским союзом Вербальная нота Постоянного представительства Марокко при Организации Объединенных Наций от 12 января 2012 года на имя Генерального секретаря Постоянное представительство Королевства Марокко при Организации Объединенных...»

«ФОРУМ: http://forum.babikov.com/ ТЕМА: Идеальное здоровье без лекарей и аптекарей  Don’t be stupid! (Не будь дураком!) Доктор ЗДОРОВЕНЬКИН ЧЕЛОВЕК – РАЗУМНЫЙ? ЛЕЧЕБНИК ДЛЯ МАЛОИМУЩИХ. 2005 г. ЦЕНА КНИГИ: Устанавливается Читателем  ОПЛАТА: Для chel.razum@mail.ru в системе Деньги@Mail.ru http://money.mail.ru/  Страница 1  ФОРУМ: http://forum.babikov.com/ ТЕМА: Идеальное здоровье без лекарей и аптекарей  ЛЕЧЕБНИК ДЛЯ МАЛОИМУЩИХ. ВВЕДЕНИЕ. Читатели, знакомые с моей книгой Терапия отчаяния,...»

«8 (4014) пятница 08 апреля 2011 г. № 13 (4014) Пятница, 8 апреля 2011 г Ел тадауы - Нрслтан Назарбаев Р Орталы сайлау комиссиясы 2011 жылды 3 суірінде ткен азастан Республикасы Президентіні кезектен тыс сайлауында Мемлекет басшысы Нрслтан Назарбаев сайлаушыларды 95,55 пайыз дауысын жинап, жеіске жеткендігі туралы ресми млімет таратты. Нрслтан Назарбаева сайлауа атысан 8 миллион 279 мы 676 сайлаушыны 7 млн. 850 мы 958-і дауыс берген. азастанны Коммунистік халыты партиясыны хатшысы Жамбыл...»

«МБИ: http://www.unlv.edu/centers/cdclv/programs/bios.html Форум: БИОГРАФИКА, СОЦИОЛОГИЯ И ИСТОРИЯ Протокол № 2-3 БИОГРАФИЯ И БИОКРИТИКА Содержание части 2: МБИ Форум 2.1 I. Биография и биокритика: острые вопросы и фундаментальные проблемы (включение 1) II. Спор разгорается (включения 2 – 5) III. О членстве в КПСС и о перпективах герменевтики (включения 6 – 7) III. Том Сойер, который красил забор (включения 8 – 19) V. Приветствую идею сетевого колледжа. Буду следить с удовольствием (В. Ядов)...»

«г. Белгород Дайджест новостей СОДЕРЖАНИЕ 1. Путин рассмотрит доступность российских товаров на зарубежных рынках 2. Офшоризация экономик стала мировой эпидемией, заявил Путин 3. Интернет-бизнес в России сейчас дает 8,5% ВВП, заявил Путин 4. Мегапроекты получат еще 300 млрд руб. из ФНБ 5. Соседи России: основная палитра 6. Российские компании готовятся перейти с доллара на юань 7. Законодательный шторм тормозит экономику 8. Инфляция в России может побить исторический минимум 9. В Крыму создали...»

«1 Официальное издание Калининградской рабочей группы 93 in 39 и общества АЗОТ: http://a-z-o-t.com http://vk.com/practical_magic Приложение № 39. 16-31 августа 2013 e.v. Fr. Nyarlathotep Otis Liber Rosae Ventorum: Capitulum II. Mechanica Адрес редакции: 236022, Калининград, ул. Нарвская, д. 17, кв. 11. Интернет: http://апокриф.com/, http://apokrif93.com/, http://vk.com/apokrif93, http://twitter.com/apocrypha_93, http://apokrif.bestpersons.ru/, http://pipes.yahoo.com/apokrif/info Форум:...»

«Форум пока без названия Форумы сайтов lugovsa.net => Семитология => Тема начата: alex от Август 09, 2004, 07:47:38 am Название: Правила форума Отправлено: alex от Август 09, 2004, 07:47:38 am Здравствуйте все, Не хочу писать много ненужных вещей, поэтому давайте договоримся сразу: 1. За нецензурщину 2. За офф-топик 3. За рекламу своих ресурсов (для этого есть другой раздел!) БУДУ БАНИТЬ СРАЗУ!!! В остальном Давайте говорить, друг другом наслаждаться SMF 2.0.7 | SMF © 2013, Simple Machines Форум...»

«СТЕНОГРАММА круглого стола Комитета Государственной Думы по образованию на тему Вопросы здоровья в учреждениях профессионального образования: состояние и проблемы отрасли и законодательства Здание Государственной Думы. Зал 706. 7 июня 2012 года. 11 часов. Председательствует Гильмутдинов И.И. Дегтярёв А.Н. Добрый день, уважаемые коллеги, товарищи и друзья, соратники, все участники круглого стола! Комитет по образованию Государственной Думы Федерального Собрания Российской Федерации и подкомитет....»

«Информационный бюллетень: органическое сельское хозяйство в Центральной и Восточной Европе NO. 29 2011 АВГУСТ ГОДА Уважаемые читатели, Avalon Поддерживает устойчивое Мы рады представить вашему вниманию наш новый информационный бюллетень. развитие сельского Многое произошло со времени последнего выпуска. В этом выпуске мы хотели бы хозяйства на наиболее ознакомить Вас с самыми важными и интересными новостями. уязыимых территориях. Наверное, самая главная новость – это введённая Международной...»








 
2014 www.av.disus.ru - «Бесплатная электронная библиотека - Авторефераты, Диссертации, Монографии, Программы»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.